2025年05月01日 23:45:53
“这是价值事务所的第1851篇原创文章”
近期，普洛药业公布了2024年以及2025Q1的业绩，从表观业绩看都不怎么样。
2024全年实现营收120.22亿元，同比增长4.77%；净利润10.31亿元，同比下降2.29%；扣非净利润9.84亿元，同比下降 4.09%。
2025Q1实现营收27.3亿元，同比下降14.63%；净利润2.49亿元，同比增长1.98%；扣非净利润2.06亿元，同比下降 14.05%。
但如果深入到经营层面，其实满满都是亮点。实话实说，每次看普洛药业，所长内心都会惊叹一声好稳呀，稳得一点都不像一家以原料药为主的企业（看下图，原料药为公司贡献了71.97%的营收以及45.73%的毛利润）。
为啥所长这么讲呢？道理很简单，原料药基本可以归类为周期性行业，药品会受价格影响产生周期性波动，所以，一般而言，原料药企业的业绩波动都是很大的。前不久讲的东诚药业这两年的业绩之所以下滑严重，就是因为当下占总营收43.7%的绝对大头原料药业务相关产品近两年价格大幅下降。
但普洛药业的业绩却一直相当稳健。2024年居然是公司近十年来首次扣非净利润下滑，而且下滑得并不多，几乎可以忽略不计，2025Q1要多一些，但拉长到全年来看估计也还好。公司在近期的投资者交流中表示，“总体来看，公司认为 2025 年与 2024 年的经营趋势会有一些差异。2024 年上半年经营状况相对较好，下半年相对较差，而 2025 年上半年可能会延续 2024年四季度的状态，全年呈现前低后高的趋势。因此，公司对今年实现全年业绩目标依然充满信心。”
所以所长觉得他真的稳得不像个原料药企，满满的都是阿尔法。
01价值事务所2024及2025Q1业绩简评
普洛药业的业绩会出现季度性波动，Q1的数据也确实有限，没啥好讲的，所以更多还是以年报解读为主，Q1也会带着讲点。
普洛药业的业务说起来相当简单，易受周期波动影响的原料药是绝对大头，而后通过自己的基本盘原料药不断向下游延伸，给别人代工做CDMO以及自己做成品药销售，其实一切行业都是如此，越靠近下游，毛利愈高。
2024年，其原料药板块毛利15%左右，CDMO毛利41%的样子，成品药毛利则高达60.81%。因为后两者的毛利相比原料药高不少，虽然占总营收的比例分别只有15.67%、10.44%，但却分别为公司贡献了27.3%、26.98%的毛利润，加起来已经占公司整体利润的一半以上了。
作为一个向CDMO及原料药制剂一体化转型的原料药企，普洛药业当下也算是取得了一定的成果，如果CDMO及原料药制剂加起来能贡献70%+利润，基本就可以说普洛药业完全转型成功。
原料药确实没啥好看的，关注普洛的同学基本也不是奔着这块业务去的，所以所长对普洛的解读重点放在CDMO以及制剂一体化上，毕竟这两块业务才是普洛真正的未来，才能带着普洛走上一个更高的台阶。
PS：普洛药业今年Q1业绩相对拉胯其实就是受原料药影响，按照公司投资者交流的说法，“API 业务今年面临较大压力，收入同比下降 20%到 18.83 亿，毛利下滑 35%，整体毛利率下降 3.1 个百分点达13.52%。”
CDMO
2024全年，CDMO板块的营收为18.84亿元，同比下降6.05%，毛利润7.73亿元，同比下降8.78%，毛利率41.06%，同比下降1.23个百分点。
2025Q1，CDMO营收增长 10%达 5.49 亿，毛利润2.55 亿，增长近 20%，毛利率同比上升 3.31 个百分点，达40.43%。
此前讲药明康德等CXO的时候所长讲过，2023、2024是CXO的小年，几乎所有的CXO日子都不好过，在全球生物医药投融资放缓、客户缺钱的大背景下，能做到不亏钱都已经非常不错了。
毕竟终端低迷意味着僧多粥少，行业几乎一定会打价格战。以国内临床CRO为例，根据所长拿到的数据，2022 年至 2025 年初，临床服务运营价格平均下降两到三成，2023 年中市场均价为 9 折，2023 年底降至 8 折，2024 年初进一步降至 7-7.5 折，2024 年底稳定在 7.2-7.4 折之间。
另一方面，客户缺钱意味着项目执行时间及付款周期延长，合同取消的风险增加。2022年底的时候，昭衍新药的在手订单高达44亿，理论上讲，即便2023、2024没啥新增订单，日子也不会难过才对，但事实却是业绩断崖式下跌，2024还亏钱了，原因就在于不少客户缺钱导致订单终止。
在这样的大背景下，2024年普洛药业的CDMO业务只是略微下滑，其实已经相当不容易了，而且今年Q1又开始重新增长了。国内二线头部CDMO博腾股份前不久宣布2024全年扣非净利润亏损2.72亿。
根据普洛药业投资者交流的说法，营收与毛利额下降主要是2023年有特殊项目销售导致，全年扣除特殊项目后CDMO业务的销售与毛利保持增长。
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作为后来的转行者，普洛药业做到这个程度还是蛮牛叉的，如果不看表观业绩只看实际运营情况，那就更漂亮了。
2024年度，公司报价项目1601个，同比增长77%；进行中项目996个，同比增长 35%。其中，商业化阶段项目355个，同比增长25%；研发阶段项目641个（包括人用药项目 262个，兽药项目 48个，其他项目 45个），同比增长 42%。
普洛的在手项目还是非常多的，难能可贵的是，一直都在增长，而且增幅还不少，尤其这两年是CXO大环境非常难不好的两年，但普洛仿佛没事人一样。
早在2023年的时候，市场就对普洛的项目增速感到不解，因为那时候强如头部的药明、康龙都没扛住，普洛凭什么？
当时普洛解释主要有三方面的原因，一是公司研发端能力大幅增强，CDMO的研发人员增加到500多人，有多个研发大楼投入使用， 建立的流体化学、合成生物学与酶催化、 晶体与粉体、泛偶联、高活化合物等技术平台持续为业务赋能，技术平台能力不断强化。
二是公司制造端先进产能的投用，包括多功能柔性车间、流体车间、高活车间等，整体实力取得了长足的进步。
三是公司深度推进国际化布局， BD 端持续发力，在美国波士顿、德国法兰克福、日本东京、印度孟买等国家和地区都设立了 BD 办公室。
嗨，其实就是因为公司在CDMO市场的份额还不够大，没大到能受大环境影响的程度，还有很多点可以努力改善，然后获取增量。
普洛在近期的年报中还表示，正在持续推进从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级。报告期内，API 项目总共 116 个，同比增长 40%，其中 22 个已经进入商业化阶段，15 个正在验证阶段，还有 79 个 API 项目处于小试研发阶段。公司已与 572 家国内外创新药企业签订保密协议，较上一年度新增 158 家。
另外还有一个点非常值得关注，普洛非常重视国内创新药业务，未来还会调整倾斜资源，预计未来占比将可能达到50%（现如今大体是20%）。你看供应商都如此重视创新药，咱们还有什么理由不看好？这充分说明国内创新药正在崛起。
总体而言，公司对CDMO项目未来两年的发展表现得非常乐观。截至目前（2025年3月），公司在上海和横店有600多人负责CDMO板块，预计未来2年内可能会扩展到1000人左右。招兵买马就意味着日子好过，如果不好过，我们看到的就一定是裁员。
结合现有订单和客户资源情况，公司预计今年CDMO业务整体的增速将在20%到 30%之间，目标是2-3年后CDMO运营项目能达到3000个，每年有10-20个进入商业化，预计整体毛利率也会有小幅提升。
制剂一体化
原料药企业两大抓手，一个是CDMO，另一个就是原料药制剂一体化。
如果大家家里有三高的老人，或许经常能在家里看到华海药业的药，华海以前也是一家原料药企业，以前卖成药（制剂）基本是销往海外，基本不碰国内的制剂市场。
为什么呢？因为对于仿制药而言，在海外打价格战是有市场的，但在国内价格战不灵，国内拼的更多的是谁营销做得好，营销实力偏弱的原料药企业即便有最低的成本，也能做出与原研药一致的好药，但在国内一直都没有存在感。
直到集采出现，可以说国内的集采就是为这些原料药企业准备的，你不需要有销售能力，只要能做出便宜、质量好的药就可以了。
于是，华海成了国内集采政策最大的赢家，只要他参加集采，几乎都能保证中标，而且还有不错的毛利。
华海如此，其余的原料药企业也能如此，因此，越来越多的原料药企业开始响应国家的集采政策往制剂一体化转型，美诺华、普洛药业、东诚药业等都在做这个事情。
在普洛的三大业务中，药品的毛利率是最高的，也是三大板块中唯一一个毛利上涨且涨幅不俗的，不论2024还是2025Q1都是这样，虽然2025Q1的营收下滑12.8%到2.98亿，但毛利率上升了 4 个百分点。之所以会如此，按照公司的话说是销售模式做了调整，同时生产效率有较大提升。
集采对于绝大多数药企都是当头一棒，信立泰、华东、翰森等药企的应对方式几乎都是全面放弃仿制药业务积极拥抱创新药，但集采对于可以做原料仿制药一体化的企业却是天大的利好，因为他们本就不具备什么营销能力，只有规模化量产能力，在过去仿制药靠营销驱动的时代他们毫无存在感，但在当下拼成本而非营销的时代，他们就能派上大用场了。
正所谓彼之砒霜汝之蜜糖，诸多药企弃之如敝履，但于普洛等原料药企业而言却不失为一个好业务。
现阶段普洛的策略是多产品、多渠道，并且正在加大制剂的研发投入。目前每年立项开发的制剂项目达25个，2024年度已经完成了25个制剂项目验证。2024全年国内外共获批9个制剂，2025年预计也差不多，2026年应该会加速，达到15个以上。
另外，公司也会考虑研发短期不太会被替代、有特色的产品，甚至在做改良型创新药以进行差异化竞争。尽管研发投入大，但有技术壁垒的改良型创新药可以带来较为持久的增长。公司今年已立项了四个项目，预计获批上市需要3-5年。未来几年，随着持续的研发投入和更多的高价值产品获批，公司有信心推动该业务保持较快的增长。
02价值事务所最后
优秀的原料药企业其实还是颇具看点的，不论是CDMO还是制剂一体化，他们的转型基本可以做得很顺利。想想也是，能把原料药卖到全球且做得很不错的企业（一年80多亿的销售收入算是很大的体量了），手里必然攒了一大堆客户和口碑，那么，稍微往下游扩一下到CDMO并不太难，客户也很容易买账。制剂一体化也是同理，只不过稍微不同的一点在于，CDMO也好，原料药也好，都是To B的业务，To B更重要的是交付好产品、做好服务，而销售药品是To C的业务，营销就非常重要了，但是国内集采改变了这个逻辑。
哪怕不看普洛的转型业务，其实基石原料药业务也颇具看点。近期公司在投资者交流披露了一个很有意思的原料药业务——医美，2024全年医美业务销售额约两个多亿人民币，交付的产品主要集中在美白、保湿、防晒类上，虽然现如今占比较小，未来相当一段时间内不会给公司提供多少业绩增量，但这块发展好，利润应该会比传统的业务好，公司也非常看好这个领域，表示会利用好生物+合成的能力做出公司特点。
一旦医美原料业务做好了，往下延伸也就是自然而然的事情，华熙生物就是这么起家的。看吧，能把一项业务做到全球头部（再强调一遍，公司一年80多亿营收的原料药体量在全球真的算相当大的），不论如何就是会有一定的阿尔法在。